在遼寧省，東北特鋼遭遇的連續(xù)債務(wù)違約，展現(xiàn)著去杠桿進(jìn)程中并不溫和與難解的一面。

7月27日，東北特鋼集團(tuán)大連基地一名員工在操控調(diào)質(zhì)爐鋼材出爐。（圖片來源：東方IC)

這是一家能夠?yàn)榛鸺撏a(chǎn)特殊用鋼的地方國有企業(yè)，也是北方地區(qū)上一輪國企整合中誕生的“特鋼航母”。產(chǎn)品有銷路，設(shè)備有價(jià)值，經(jīng)營狀況要優(yōu)于大部分鋼鐵企業(yè)——2015年企業(yè)利潤總額2.2億元，較上年增長30%。

然而，就是這家擁有與市場博弈和談判資本的省級(jí)骨干企業(yè)，開創(chuàng)了地方國企違約紀(jì)錄，4個(gè)月內(nèi)先后7只債券出現(xiàn)違約，投資人、承銷人與東北特鋼及遼寧省政府之間陷入膠著。

這只是揭開了眾多高杠桿企業(yè)生死困局的冰山一角。它的兩難，也只是去杠桿進(jìn)程中面臨的一個(gè)微瀾。

“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。”權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)5月9日的文章中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前最重要的是按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。

2016年已經(jīng)行程過半，去杠桿任務(wù)進(jìn)展情況如何？市場進(jìn)行了哪些探索？今后將如何推進(jìn)？人民網(wǎng)記者就此進(jìn)行了調(diào)研采訪。

面對(duì)債務(wù)違約困局，創(chuàng)新債務(wù)融資辦法勢在必行

高杠桿已成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展揮之不去的隱憂。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的研究數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會(huì)杠桿率為249%。其中，非金融企業(yè)部門的債務(wù)問題尤為突出，債務(wù)率高達(dá)156%。

去杠桿的主攻方向是去企業(yè)的杠桿。而資金密集、產(chǎn)能過剩行業(yè)首當(dāng)其沖。東方金誠評(píng)級(jí)總監(jiān)剛猛表示，下半年鋼鐵、煤炭開采等過剩產(chǎn)能行業(yè)的到期債券將密集出現(xiàn)，僅8月就有約800億元。

萬博新經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰在接受人民網(wǎng)記者專訪時(shí)表示，去杠桿過程中，一定要遵循市場化和法制化的原則，同時(shí)政府應(yīng)發(fā)揮市場建設(shè)者和社會(huì)保障的作用。

在資產(chǎn)負(fù)債率不斷高企的情況下，一些企業(yè)也開始嘗試債務(wù)融資工具的創(chuàng)新，通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來降低杠桿率和融資成本。

吉林電力股份有限公司近期公布了電費(fèi)收益權(quán)證券化計(jì)劃，以四家下屬公司未來電費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)，擬發(fā)行不超過10億元的資產(chǎn)支持證券，用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金。公司表示，通過該計(jì)劃，可以優(yōu)化短期貸款結(jié)構(gòu)，降低融資成本，有利于業(yè)務(wù)更好的發(fā)展。

多位專家向記者表示，對(duì)負(fù)債率偏高，但未來又有穩(wěn)定的收入來源的企業(yè)來說，收益權(quán)證券化是調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的新途徑，可以幫助企業(yè)進(jìn)行直接融資，提前回收部分未來收入，緩解前期投資資金壓力，降低企業(yè)成本。

工商銀行投資銀行部總經(jīng)理李峰表示，企業(yè)的高杠桿也往往伴隨著相對(duì)較高的融資成本，通過創(chuàng)新債務(wù)融資工具，提高直接性債務(wù)融資的比例，可更好地促進(jìn)企業(yè)降低杠桿率和融資成本。可通過資產(chǎn)證券化等手段，將企業(yè)存量資產(chǎn)以證券化形式移出表外，改善企業(yè)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表。

近年來，工商銀行已經(jīng)完成了諸如廣州長隆32億元主題公園入園憑證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目、浦發(fā)集團(tuán)15億元應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目等項(xiàng)目，為企業(yè)去杠桿和降成本提供了有力的支撐。

長期關(guān)注推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的國開行原副行長高堅(jiān)，在日前的一個(gè)公開論壇上也表示，隨著金融市場的深化發(fā)展，各種股權(quán)、債權(quán)、遠(yuǎn)期，甚至是違約債務(wù)等都可以做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以幫助企業(yè)快速的去杠桿、去庫存，把重資產(chǎn)轉(zhuǎn)成輕資產(chǎn)，輕裝上陣。“在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中去杠桿去產(chǎn)能，可以把資產(chǎn)證券化更好的運(yùn)用起來，改變過去用行政辦法，而更多依靠市場化的辦法。”他說。

破產(chǎn)重整，發(fā)掘制度供給潛力

從對(duì)現(xiàn)有的典型案例剖析中，我們可以觀測到經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下如何去杠桿、如何處置債務(wù)違約的參照。

ST東盛是債務(wù)重組中較為成功的一個(gè)案例。“欠了多家銀行貸款，本息越滾越大。企業(yè)發(fā)展陷入困境甚至面臨退市，金融機(jī)構(gòu)也面臨貸款不能償還和損失的風(fēng)險(xiǎn)。”長城資產(chǎn)掌門人張曉松到現(xiàn)在都不無感慨。

如何化解難題？長城資產(chǎn)走了一步險(xiǎn)棋。在與ST東盛及其控股子公司簽署的《債務(wù)減讓協(xié)議》中，東盛方面只需付欠款4.2億元，便可獲得超過4.7億元的債務(wù)減讓。

“作為新的債權(quán)人，我們與企業(yè)約定，部分債權(quán)可以選擇在一定條件下進(jìn)行轉(zhuǎn)股。之后再對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重組，將債權(quán)利息免除，就可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、滿足恢復(fù)上市條件。”張曉松說。

此外，上海超日的債務(wù)危機(jī)的化解，為去杠桿提供了另一個(gè)可觀測的樣本。 

2014年3月，高達(dá)10億元的“11超日債”違約，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。（圖片來源：東方IC)

行業(yè)的低迷，自身的盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致上海超日杠桿飆升、業(yè)績持續(xù)虧損。2014年3月，高達(dá)10億元的“11超日債”違約，不僅涉及6000多債券持有人的權(quán)益，更有可能導(dǎo)致上海超日58億債務(wù)崩盤進(jìn)而引發(fā)區(qū)域性、行業(yè)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)面臨巨額債務(wù)、資不抵債、瀕臨破產(chǎn)和退市的狀況下，傳統(tǒng)的追加投資和債轉(zhuǎn)股等方式已不適用。

長城資產(chǎn)最終選定了“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合。第一步，破產(chǎn)重整，一次性解決債務(wù)問題；第二步，引入重組方和財(cái)務(wù)投資者，幫助企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營，保證上海超日恢復(fù)上市；第三步，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，完善光伏產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。

危機(jī)警報(bào)最終解除了。沒輕易“債轉(zhuǎn)股”，沒依靠政府兜底，沒讓國資大舉介入，也沒搞“拉郎配”。在接受人民網(wǎng)采訪時(shí)，復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長王堯基表示，政府部門不預(yù)設(shè)立場，充分尊重市場規(guī)律，是上海超日重整成功的關(guān)鍵所在。

在這兩個(gè)案例中不難發(fā)現(xiàn)，遵循法制化的原則，破產(chǎn)制度的供給是企業(yè)去杠桿，恢復(fù)活力的關(guān)鍵一步。

中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光認(rèn)為，清除一切供給側(cè)改革阻礙的辦法，就是進(jìn)一步完善《破產(chǎn)法》及其配套制度，讓破壞市場信用鏈條的交易者及時(shí)退場。

高杠桿必須去掉 要做長期準(zhǔn)備

2016經(jīng)濟(jì)工作五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。（圖片來源：東方IC)

飯要一口一口吃，路要一步一步走。去杠桿的方法雖有數(shù)種，但在國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)看來，卻沒有一種能立竿見影，更沒有一種是無代價(jià)的。

該如何穩(wěn)住杠桿增速，找到長期化解的路徑？宏觀上要摒棄“放水漫灌”思想，已成為市場共識(shí)。權(quán)威人士指出，“在利用貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長邊際效應(yīng)持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長、做大分母降杠桿的幻想。”

而在具體操作中，在接受人民網(wǎng)記者采訪時(shí)，不止一位專家表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中遇到的難題，“一果多因”、“一因多果”的情況不斷增加，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點(diǎn)在“結(jié)構(gòu)性”，意味著要更加注重精準(zhǔn)施策。

事實(shí)上，尋找市場最大公約數(shù)，統(tǒng)籌推進(jìn)改革，從來都是極具智慧考驗(yàn)。中共中央政治局7月26日召開會(huì)議，對(duì)當(dāng)前宏觀調(diào)控中如何融入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出了具體要求，首次明確將“去杠桿”、“去產(chǎn)能”與國有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革聯(lián)系起來。

“國有企業(yè)的基礎(chǔ)性改革，主要是通過有效的市場競爭實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；金融部門的基礎(chǔ)性改革主要是，讓金融機(jī)構(gòu)建立更為健全的市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，同時(shí)將金融市場體系從間接融資主導(dǎo)向更多提高直接融資比重轉(zhuǎn)變。”興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受人民網(wǎng)采訪時(shí)說。

工商銀行投資銀行部總經(jīng)理李峰認(rèn)為，“去杠桿過程對(duì)企業(yè)和商業(yè)銀行而言都必然是一個(gè)相對(duì)痛苦而漫長的過程。銀行更應(yīng)該從自身金融產(chǎn)品的供給側(cè)改革出發(fā)，突破傳統(tǒng)信貸融資業(yè)務(wù)模式，在債券、并購、投貸聯(lián)動(dòng)、股權(quán)基金等業(yè)務(wù)上加大創(chuàng)新改革。”

具體到個(gè)案上，有專家認(rèn)為，東北特鋼違約事件的發(fā)展方向與處置結(jié)果，可能會(huì)是一個(gè)從市場角度、政府角度、社會(huì)穩(wěn)定角度共同考慮且形成共識(shí)的可行性方案。

李曙光表示，“東北特鋼企業(yè)涉及到債的類型很多，處理不同的債券，需要用不同金融工具和手段，總體來說，是要在《破產(chǎn)法》、《公司法》和《證券法》的框架下來設(shè)置處置方案。”然而，在他多年的觀察中，大多數(shù)情況下，主政一方的地方領(lǐng)導(dǎo)可能更傾向于選擇行政方式來解決債務(wù)問題。

多位接受采訪的專家強(qiáng)調(diào)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革既要減少無效和低端供給，也要擴(kuò)大有效和中高端供給，提高全要素生產(chǎn)率。華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長賈康解釋，去杠桿表面上看起來是防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而本質(zhì)上還在于與其它任務(wù)相協(xié)調(diào)，提高資金等要素流動(dòng)性與生產(chǎn)率，使要素從舊的、失去競爭力的領(lǐng)域逐步退出，向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟(jì)聚集，解決中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、跨越“中等收入陷阱”的動(dòng)力機(jī)制。

這既需要決心，也需要咬定青山的努力、實(shí)實(shí)在在的政策。哲人曾云，“最大的決心會(huì)產(chǎn)生最高的智慧”，面對(duì)諸多難題，只要堅(jiān)定信心、堅(jiān)決行動(dòng)，抓好落實(shí)，一定會(huì)取得更多成效。